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Entrevista sobre "Contra la Teoría Monetaria Moderna"

Parece que la inflación empieza a despertar. En su opinión, ¿es este el comienzo de una nueva etapa inflacionista producto de las políticas monetarias o sólo un movimiento puntual por el alza de las materias primas?

No nos encontramos ante una coyuntura en la que la inflación esté aumentando como consecuencia de las políticas monetarias: más bien, es una inflación típica de un proceso de recuperación económica, donde la capacidad ociosa va agotándose y donde algunos factores productivos (como la electricidad, en nuestro caso) exhiben transitorios cuellos de botella.

¿Por qué la política monetaria ultra-expansiva del BCE  no ha generado inflación durante los últimos años? ¿Dónde está el dinero?

Desde el estallido de la crisis, la demanda de liquidez por parte del sector privado se ha disparado como resultado de la mayor incertidumbre, del aumento de la aversión al riesgo y de la falta de oportunidades de inversión. Si la demanda de liquidez aumenta, los gobiernos ven incrementado su margen para incrementar a su vez la oferta de dinero sin que haya inflación: sobre todo, si incrementan esa oferta de dinero sin deteriorar enormemente su calidad (toda creación de euros ha ido asociada a la adquisición de activos financieros por parte del BCE). El dinero, en esencia, está en las reservas de los bancos y no puede salir de ellas (dado que los únicos autorizados a tener cuentas corrientes en el BCE son los bancos).

¿Es la debilidad de la demanda agregada la que está impidiendo que suban la inflación?

La debilidad del gasto agregado (es decir, que gastemos mucho menos a crédito que antes de la crisis) dentro de una economía donde ciertos sectores exhibían sobrecapacidad desde luego explica por qué hemos estado en deflación durante los últimos años. Ahora bien, no todo aumento de la inflación se debe al aumento de la demanda agregada: un gobierno puede cargarse una moneda y los ciudadanos pueden huir de ella aun en medio de una crisis económica (véase Venezuela o Zimbabwe).

Si los precios comenzaran a subir de forma rápida, superando  los objetivos de inflación de los bancos centrales, ¿los aumentos en la base monetaria de los últimos años podrían agudizar la escalada de precios?

El problema de las expansiones monetarias de los últimos años es, más bien, que los bancos centrales han perdido toda su capacidad para endurecer apreciablemente su política monetaria ante un aumento de la inflación, tal como venían haciéndolo durante las últimas décadas. No se trata de que los quantitative easings vayan a llevarnos a la hiperinflación, que no lo harán: sino que si la inflación regresa, contarán con pocas armas para contrarrestarla.

¿Cree usted que las políticas monetarias que se están llevando a cabo en los países desarrollados podrían estar generando burbujas en el precio de determinados activos?

Hace falta más investigación empírica para verificar si eso ha sucedido, pero como poco habrá que decir que ésa era la intención de los banqueros centrales al ejecutar esas políticas monetarias, así que es bastante verosímil que hayan tenido su efecto. Por un lado, las compras directas de ciertos activos (como la deuda pública) parece claro que han contribuido a elevar artificialmente su precio; por otro, la reducción del número de activos de bajo riesgo disponibles en el mercado (por haber sido comprados por los bancos centrales) también ha inducido a invertir en los que quedaran disponibles, elevando a su vez su precio.

¿Piensa que Alemania ha sido la gran beneficiada con la creación del euro? ¿La presumible fortaleza del marco alemán (dado el elevado superávit por cuenta corriente) podría haber sido un filtro para las exportaciones germanas y un amortiguador de los déficits comerciales de otros países?

A largo plazo, un tipo de cambio sistemáticamente devaluado tiende a incrementar los precios internos de la economía (por aumento permanente de su demanda exterior), de modo que el tipo de cambio real no se desvía estructuralmente del valor relativo de las mercancías comercializadas. El tipo de cambio puede, eso sí, influir a largo plazo en la especialización relativa de la economía (por eso Alemania ha mantenido su perfil exportador) o incentivar a corto plazo la demanda exterior de un país (que es lo que está sucediendo ahora con Alemania).

Dentro del marco de su último libro: ¿cataloga usted al BCE o la Reserva Federal como bancos centrales independientes? ¿Por qué?

Es verdad que ningún banco central es completamente independiente del poder político, como tampoco ningún sistema judicial es totalmente independiente de él. Pero al igual que hay países que disfrutan de una justicia más independiente que otros, lo mismo sucede con la banca central. Aunque personalmente no me guste el monopolio monetario en torno a la banca central, es preciso reconocer que el diseño institucional en estas áreas económicas garantiza una autonomía mucho mayor que en otras economías: vamos, no es lo mismo el Banco Nacional de Suiza que el Banco Central de Venezuela.

Los defensores de la Teoría Monetaria Moderna (TMM) sostienen que la inflación no es un fenómeno monetario, sino que se produce por deficiencias en la oferta agregada, es decir, una reducción de los bienes y servicios producidos que conduce a un incremento de los precios. ¿Es eso lo que está pasando en Venezuela o lo que sucedió en Zimbabue en 2007?

No, la hiperinflación siempre es un fenómeno monetario (la inflación no lo es siempre necesariamente). La hiperinflación es un repudio de la moneda, siempre. Otra cosa, y en ese coincido con la MMT, es que el fenómeno monetario que desata la hiperinflación no tiene por qué ser originalmente una multiplicación de su oferta: puede ser, simplemente, que los activos que respaldan el valor de la moneda fiat (por ejemplo, los ingresos petroleros en Venezuela) sean impagados. Es como una acción: ¿siempre que el precio de las acciones cae un 99% es porque se ha multiplicado la oferta de acciones o porque el valor de los activos de la empresa se ha hundido? Más bien lo segundo.

Un país con soberanía monetaria que emita deuda pública en su propia moneda y tenga un tipo de cambio flexible no podría impagar nunca, según la TMM. Los defensores de esta teoría argumentan que aunque la creación masiva de dinero pueda reducir el valor del mismo (y genere inflación), lo único que tendría que hacer ese Estado para cumplir con sus obligaciones es anotar en la cuenta correspondiente los ceros que sean necesarios. Entonces, ¿cómo sería el camino hacia el impago de un país con soberanía monetaria?

La tesis fundamental de mi libro —que parajódicamente comparte la MMT sin extraer sus necesarias implicaciones— es que la moneda fiat es un pasivo más del Estado. Desde esta perspectiva, pagar un bono del Tesoro con moneda fiat no es más que sustituir un tipo de deuda (el bono) por otro (la moneda fiat): no se paga, pues, la deuda, se refinancia. Asimismo, la inflación debe ser vista como un impago parcial de la moneda fiat: ésta sirve para menos cosas que antes y, por tanto, nos proporciona menos servicios. Por eso, el impago en un país con soberanía monetaria no tiene por qué producirse con quitas sobre sus bonos del Tesoro: puede tener lugar con diluciones del valor de su moneda.

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Doctor en Economía, director del Instituto Juan de Mariana, profesor en el centro de estudios OMMA y en IE University.