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Dinero, inflación y liberalismo: nueva réplica a Juan Torres

El profesor Juan Torres ha escrito una nueva crítica a mi último artículo a propósito de la portada mi nuevo libro “Contra la Teoría Monetaria Moderna”. Por estructurar y clarificar la cadena de intercambios que hemos mantenido:

  1. Portada de mi nuevo libro: “Contra la Teoría Monetaria Moderna: Por qué imprimir dinero sí genera inflación y por qué la deuda pública sí la pagan los ciudadanos”.
  2. Primera crítica del profesor Torres: “Otro mito liberal que los hechos desmienten”.
  3. Mi primera réplica al profesor Torres: “¿Imprimir dinero genera inflación?
  4. Segunda crítica del profesor Torres: “Insisto: la tesis liberal sobre el crecimiento del dinero y la inflación es falsa”.

En este artículo, me concentraré en analizar los argumentos expuestos por el profesor Torres en su segunda crítica. Para ello, seguiré su mismo esquema: dividiré mi artículo en tres bloques y, dentro de ellos, enumeraré mis comentarios referenciado, a su vez, los suyos.

Lo que no refuto de la tesis de Torres

  1. El profesor Torres para de la base (el propio título del artículo así lo indica) de que los economistas liberales defienden que todo incremento de la masa monetaria genera inflación. Esto es una simplificación. Primero, los economistas liberales no defienden per se la tesis de que todo incremento de la masa monetaria genera inflación: ésa es una tesis propia del cuantitativismo (o en su versión moderna, el monetarismo), no del liberalismo. Y, en este sentido, hay liberales no cuantitativistas (por ejemplo, el profesor John Cochrane) y también cuantitativistas no liberales (por ejemplo, la economista postkeynesiana Joan Robinson le reprochaba al economista marxista Paul A. Baran que aceptara la teoría cuantitativa del dinero).
  2. El profesor Torres me acusa de ser un liberal cuantitativista (punto 2 de su artículo). No lo soy: soy un liberal anticuantitativista que no defiende que todo incremento de la oferta monetaria genere inflación. En el prólogo de mi último libre (aquel cuya portada el profesor Torres está enjuiciando) creo que lo explico con suficiente claridad: “La evolución natural del metalismo y del principio monetario es el cuantitativismo: a saber, la idea de que el valor de la moneda depende esencialmente de su cantidad. Como ya expusimos, esta proposición puede resultar aproximadamente cierta para los activos reales, pero no para los activos financieros: en este último caso, lo que importa para determinar su valor es la utilidad presente de los activos reales que ese activo financiero se espere que vaya a proporcionar en el futuro. Una mayor oferta de activos financieros no implica necesariamente una reducción de su valor: sólo trasladando el marco analítico de los activos reales al estudio de los activos financieros puede alcanzarse la conclusión de que su valor depende esencialmente de su cantidad (…) La preocupación práctica de este error del cuantitativismo se observa en su preocupación por controlar la oferta monetaria, ya sea por mecanismos naturales (limitación natural de la oferta de oro) o por reglas monetarias (como la exigencia legal de un coeficiente de caja del 100% en ciertos activos financieros que se considere que actúan como activos monetarios)”.
    • Lo que explico en mi artículo es que la moneda fiat es un pasivo del Estado y, por tanto, sólo se depreciará en tanto en cuanto la solvencia global del Estado se deteriore con respecto a su senda de superávits futuros esperados o a sus activos disponibles. Esta conclusión no es otra cosa que la Teoría Fiscal del Nivel de Precios, que no es cuantitativista, sino anticuantitativista.
    • Como reitero en ese artículo, el subtítulo de mi libro “Por qué imprimir dinero sí genera inflación” (al que vuelve a apelar el profesor Torres en su punto 5) debe relacionarse con el título de mi libro “Contra la Teoría Monetaria Moderna”. La TMM propone romper el marco actual de disciplina fiscal de los Estados a través de la administración de la soberanía monetaria: y dentro de ese marco de indisciplina fiscal, imprimir dinero sí genera inflación. De hecho, la mera ruptura del marco genera inflación. Puedo entender que el profesor Torres haya caído en la confusión juzgando únicamente la portada: pero creo que antes de seguir imputándome opiniones que no comparto debería leer el libro.
    • Por cierto, incluso un monetarista radical como Milton Friedman reconocía que la demanda de dinero jugaba un papel clave a la hora de determinar el valor del dinero. No conozco a ningún cuantitativista que niegue el papel de la demanda: lo que hacen los cuantitativistas es suponer que, generalmente, esa demanda de dinero es estable. Cito al propio Milton Friedman en su celebérrimo artículo “The Quantity Theory of Money: A Restatement”: “The quantity theorist not only regards the demand function of money as stable; he also regards it as playing a vital role in determining variables that he considers of great importance for the analysis of the economy as a whole, such as the level of money income or of prices”. Por eso me sorprende que el profesor Torres se sorprenda de que los economistas liberales (punto 8 de su artículo) reconozcan un rol a la demanda de dinero en la determinación de los precios, aun cuando esos economistas puedan considerar que la demanda de dinero tiende a ser estable (no es mi caso, recalco).
  3. El profesor Torres reitera su tesis de que el artículo de Vague demuestra que la masa monetaria no siempre produce inflación (punto 2). Pero, como ya dije, el artículo de Vague no muestra nada sólido, pues sus conclusiones dependen de cómo él define inflación, oferta monetaria y el tipo de interacción entre ambos. Por ejemplo, de acuerdo con Vague, dentro de su muestra de países, sólo en un 30% de ocasiones en las que M2 ha crecido más de un 200% interanualmente ha habido un período de tres años seguidos en los que la inflación ha crecido más de un 5%. Parece muy poco, ¿verdad? Pero, tomando sus mismos datos, también podemos decir que en el 88% de las ocasiones en las que M2 ha crecido más de un 200%, el IPC ha crecido más de un 5%. Ahí ya parece haber una mayor correlación.
    • El propio profesor Torres reconoce (punto 7) que el análisis de Vague sólo es válido para demostrar la ausencia de correlación entre M2 y ciertos crecimientos acumulados del IPC. “Si utilizara otras variables sería otra investigación y llegaría, quizá sí o quizá no, a otros resultado”, nos dice. Pero entonces el profesor Torres debería ser más prudente en sus conclusiones. Si con otros agregados monetarios tal vez se llegue a otras conclusiones, entonces no es posible sentenciar, como hace el profesor Torres, que el crecimiento de la oferta monetaria no genera inflación. Como mucho, podría concluirse que el aumento de la M2 no genera inflación (o ciertos perfiles de inflación). ¿Pero qué pasa con la M0, la M1, la M3 o la MZM? ¿Por qué descarta taxativamente cualquier relación entre crecimiento de la oferta monetaria e inflación cuando sólo ha testado la ausencia de correlación entre una definición específica de oferta monetaria e inflación? De hecho, en el caso que nos ocupa, esto es particularmente importante: recordemos que el profesor Torres pretende rechazar la tesis que presuntamente expongo en la portada de mi libro “Contra la Teoría Monetaria Moderna”.Pues bien, la definición que tomo de oferta monetaria en mi libro es M0 (como el propio profesor Torres reconoce en el punto 27), dado que analizo el valor de los pasivos del banco central. Siendo así, el profesor Torres no puede utilizar el (metodológicamente dudoso) artículo de Vague contra mi tesis: y no puede no porque lo diga yo, sino porque lo reconoce el propio profesor Torres (Vague sólo refuta la influencia inflacionista de M2, no de M0).
    • Ante el argumento de que los datos que aporta el propio Vague nos muestran que en un 88% de los años en los que la M2 crece más de un 200% el IPC también aumenta más de un 5%, el profesor Torres me reprocha “confundir coincidencia con causalidad” (punto 11(. No hago tal cosa pues no pretendo demostrar con esa correlación que el incremento de la M2 genere un aumento del IPC, tan sólo ilustrar que los datos que proporciona Vague no conducen necesariamente a las conclusiones a las que llega Vague y que el profesor Torres respalda: con esos mismos datos, otras coincidencias son posibles. Ahora bien, lo que me sorprende del reproche del profesor Torres es que no se lo dirija al propio Vague o a sí mismo: ¿por qué a él no le acusa de confundir ausencia de correlación con ausencia de causalidad? Quiero decir, si existencia de correlación (más M2 coincide con más IPC) no demuestra causalidad (más M2 provoca más IPC), ¿por qué ausencia de correlación (más M2 no coincide con más IPC) sí demuestra ausencia de causalidad (más M2 no provoca más IPC)? Podría darse el caso de que, por ejemplo, más M2 sí generara más IPC (presencia de causalidad) pero que otras fuerzas exógenas contrarrestaran el aumento del IPC (ausencia de correlación). Todo el artículo del profesor Torres se fundamenta sobre la equiparación entre “ausencia de coincidencia” y “ausencia de causalidad”: por eso me sorprende enormemente que me acuse de confundir “presencia de coincidencia” con “presencia de causalidad”.
    • Recalco que yo no me alineo, como señala el profesor Torres (punto 4), con los economistas que respaldan la tesis cuantitativista (Lucas, McCandless, Weber, Dwyer, Hafer, Bundesbank). Los menciono a modo de evidencia de que encontrar una correlación (o falta de ella) entre oferta monetaria e inflación, tal como pretende hacer Vague, es complicado porque depende de muchos otros supuestos normalmente no especificados en el modelo. Y, a modo de ejemplo, menciono a economistas que, a diferencia de Vague, sí encuentran esa correlación que el profesor Torres niega. Repito: no es que yo suscriba esa correlación; constato, por lo explicado en mi anterior artículo, que la evidencia empírica al respecto habrá que tomarla con cuidado y no saltar a efectuar afirmaciones muy fuertes con base a ella (“Vague ha refutado al monetarismo”), pues normalmente existirá contraevidencia al respecto (como es el caso).

Mis errores

  1. El profesor Torres basa casi todo este bloque de su crítica en una mala comprensión de mi argumento. En mi artículo expliqué que si la oferta de dinero sube sin que lo haga la demanda, el precio del dinero tenderá a bajar (inflación); y que cuando la demanda de dinero sube sin que lo haga la oferta, el precio del dinero tenderá a subir (deflación). El profesor Torres equipara “precio del dinero” con tipo de interés: esto es, presupone que estoy equiparando inflación con bajadas del tipo de interés y deflación con subidas del tipo de interés (punto 16). A partir de ahí desarrolla una serie de argumentos y de críticas (puntos 17 a 24) en los que no voy a entrar: en esencia, porque cuando hablo de “precio del dinero” no me estoy refiriendo al tipo de interés, sino al poder adquisitivo del dinero. Partiendo de la ecuación cuantitativa M*V=P*Q, el precio del dinero no es más que 1/P (esto es, cuántos bienes y servicios deben ofrecerse para adquirir una unidad de M a un nivel de demanda monetaria dado). Recomiendo al profesor Torres releer mi artículo original desde este nuevo prisma.
  2. Otro error que me achaca el profesor Torres (en su punto 25) es el de analizar la cantidad de dinero como si fuera una variable exógena, cuando a su juicio son los bancos los que endógenamente (en función de la demanda de crédito) crean dinero. De nuevo, todo mi libro —al que, recordemos, el profesor Torres se refiere— se basa en analizar la oferta y el valor de los pasivos del banco central. Por consiguiente, el estudio de los pasivos de la banca privada queda fuera del objeto de estudio de ese libro: aunque cualquiera que conozca un poco mi producción literaria o haya asistido a mis clases, sabrá que suscribo que los pasivos bancarios son endógenos a la demanda de crédito. Por ejemplo, y a modo divulgativo: “Sin demanda de crédito no habrá nuevo endeudamiento por mucho que el banco desee ofertarlo. El adagio es claro: "Se puede llevar al caballo al río [se puede ofrecer crédito] pero no se le puede obligar a beber [no se puede obligar a nadie a que demande crédito]". Ciertamente, los bancos tienen una poderosa –pero no absoluta– capacidad para influir sobre la demanda de crédito. Dado que, fuera del patrón oro, los bancos pueden proveer tantos préstamos como deseen a unas condiciones y a unos tipos tan laxos como gusten, la demanda tenderá a reaccionar en consecuencia. Imaginemos que los tipos de interés a los que los bancos ofrecen crédito se ubican en el 5% y que, en tal caso, la demanda del público ya se encuentra saturada (nadie quiere endeudarse más pagando un 5% de intereses); pero ¿qué sucede si los tipos se reducen al 3%? Pues que probablemente aparecerán nuevos demandantes de crédito que continuarán tirando del carro. Este proceso puede prolongarse durante bastante tiempo, pero en todo caso hallará su fin en algún momento. Cuando familias y empresas se encuentren ya tan endeudados que no deseen incrementar sus pasivos ni un poquito más –ni siquiera si los tipos se ubican en el 0%–, entonces los bancos ya no podrán seguir expandiendo el crédito por muy generosa que sea su oferta (los keynesianos calificarán esta situación de "trampa de la liquidez", otros preferimos llamarla trampa de la iliquidez). Visto está, pues, que en última instancia la oferta de crédito, por muy flexible que hayan querido volverla, colapsa cuando lo hace la demanda.
  3. El profesor Torres cree que es un error limitar mi objeto de estudio a los pasivos del banco central (punto 27), pues constituyen una parte pequeña de la oferta monetaria. Pero no hay nada de erróneo en ello. Primero, es muy legítimo acotar el objetivo de estudio y analizar cómo se determina el valor de esa parte de la oferta monetaria. Segundo, en un libro sobre la Teoría Monetaria Moderna, no sólo es legítimo, sino absolutamente necesario centrar la atención en ello: pues la TMM defiende la administración gubernamental de ese componente específico de la oferta monetaria. Tercero, que sea una parte pequeña del total no significa que sea una parte irrelevante: ¿o es que ahora el volumen total de oferta monetaria vuelve a ser la variable relevante para la inflación (cuando todo el artículo del profesor Torres se base en negar que la oferta monetaria sea el único elemento relevante en la determinación de los precios)?
    • El profesor Torres me reprocha que califique a la moneda fiat como un “peculiar título de deuda pública”: considera que es una metáfora para poder criticar al Estado (punto 28). Nada más lejos de la realidad: la propia Teoría Monetaria Moderna (a la que critico en mi libro y que suele ser favorable a un Estado de tamaño considerable) considera que la moneda fiat es un pasivo del Estado. Cito, por ejemplo, al que probablemente sea el máximo exponente de la Teoría Monetaria Moderna, Randall Wray, en su libro Modern Monetary Theory: “Our currency is government’s liability, an IOU that is redeemable for tax obligations and other payments to the state”.
  4. Por último, el profesor Torres me acusa de confundir las teorías económicas desarrolladas por los economistas postkeynesianos con las desarrolladas por los economistas keynesianos o neokeynesianos (punto 31). No sé dónde caigo en tal confusión: lo que digo en mi artículo es que la teoría keynesiana sostiene que la mayor oferta monetaria sólo dará lugar a inflación si estamos en una situación de pleno empleo de los recursos. Esta tesis no es sólo postkeynesiana, sino tan keynesiana como que es del propio Keynes. Cito a Keynes: “If there is perfectly elastic supply so long as there is unemployment, and perfectly inelastic supply so soon as full employment is reached, and if effective demand changes in the same proportion as the quantity of money, the Quantity Theory of Money can be enunciated as follows: “So long as there is unemployment, employment will change in the same proportion as the quantity of money; and when there is full employment, prices will change in the same proportion as the quantity of money.”

¿Por qué comento mis errores?

  1. Finalmente, el profesor Torres cree que el sesgo anti-inflación de los economistas liberales se debe a que queremos favorecer a los grupos económicos con mayor renta y riqueza (punto 34). Se trata de un prejuicio muy común pero sin demasiado fundamento. Los capitalistas, especialmente los más acaudalados, suelen poseer activos que se revalorizan con la inflación (por ejemplo, acciones bursátiles o empresas con poder de mercado que son capaces de repercutir la inflación en sus propios precios); a su vez, los grandes directivos con elevadas rentas también pueden renegociar fácilmente sus salarios para incorporar cualquier movimiento inflacionista. En cambio, las clases medias lo tienen mucho más complicado: primero, porque poseen activos no indexados a la inflación (cuentas corrientes, deuda pública, etc.); segundo, porque su poder de negociación suele ser menor y, por tanto, tienen más complicado trasladar el alza de precios al alza salarial o de pensiones. Los únicos que se benefician con la inflación son los deudores invertidos en activos indexados a la inflación: algunos hipotecados, muchos empresarios y, sobre todo, el Estado.
    • Según el profesor Torres, la evidencia empírica avala su observación: la aplicación de las políticas monetaristas desde 1980 ha provocado un crecimiento de la desigualdad en favor de los capitalistas. Sin embargo, ¿qué políticas monetaristas se han aplicado desde los 80? La política monetaria del monetarismo por excelencia es la llamada regla de Friedman: fijar un tipo de interés nominal igual al 0% tratando de buscar una tasa de deflación igual al tipo de interés de la deuda pública. ¿Algún banco central en todo el planeta ha aplicado este tipo de regla monetaria? No, ni lejanamente. Subsidiariamente, un banco central podría adoptar políticas monetaristas a través de la llamada regla monetaria del k-por cierto: esencialmente, se trata de aumentar la oferta monetaria en un porcentaje fijo cada año, por ejemplo un 2% o 3%. ¿Algún banco central en todo el planeta utiliza la regla monetaria del k-por ciento? No, ninguno. Otro indicio de política monetaria de corte monetarista podría ser que los bancos centrales prestaran atención y trataran de controlar los agregados de oferta monetaria. ¿Algún banco central en todo el planeta presta atención preferentemente o canaliza su política monetaria a través de los agregados monetarios? No, ninguno: los bancos centrales suelen fijarse en el IPC y a determinar su política monetaria a través de los tipos de interés a corto plazo (el BCE, por ejemplo, usa subsidiariamente el agregado M3 para informar su política monetaria, pero su mandato depende del IPC). Mucho me temo que el profesor Torres vuelve a caer en el reduccionismo de equiparar monetarismo, neoliberalismo y anti-inflacionismo, cuando pueden estar interrelacionados o no. ¿Ha sido el mundo monetarista en los últimos 40 años? No se ha aplicado ninguna de las reglas anteriores (es más, los bancos centrales no han aplicado regla alguna, sino políticas discrecionales). ¿Ha sido el mundo neoliberal en los últimos 40 años? Tal vez, según qué definición cojamos de neoliberalismo. ¿Ha sido el mundo anti-inflacionista durante los últimos 40 años? No especialmente: la tasa anual media de inflación en EEUU entre 1947 y 1973 fue del 2,6%; la tasa media entre 1980 y 2015 ha sido del 3,2%, por tanto ni siquiera ha sido el mundo menos inflacionista que durante la época anterior a la ruptura de Bretton Woods.
  2. Por último, he de decir que lamento que el profesor Torres suscriba la tesis marxista de que nuestros intereses de clase condicionan nuestra ideología. No es mi caso: pese a todos los sesgos cognitivos que todos podemos sufrir (y, muy en particular, el sesgo de confirmación), trato de conformar mi ideología según la evidencia científica, no según mis intereses. Imagino que el profesor Torres hará lo mismo y que no defenderá un Estado grande porque tenga un interés directo en ello: pero si el profesor Torres es ideológicamente honesto —cosa que no discuto—, ¿por qué deslizar que el resto somos ideológicamente deshonestos y estamos vendidos a intereses de clase? En todo caso, al igual que él, agradezco que haya dedicado su tiempo a debatir con un servidor.
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Doctor en Economía, director del Instituto Juan de Mariana, profesor en el centro de estudios OMMA y en IE University.